招商证券：予农夫山泉(09633)“审慎力荐-A”评级 茶饮料加速增长 2022年成本承压

招商证券公开发表报告说是，予农夫山泉(09633)“审慎破例-A”评估，2021年纸盒水稳健下降，形状纸盒水除此以外做到20%以上下降，泡茶冰淇淋表现亮眼，2019-21年两年复合增幅20.8%，相对于传染病同一时间引人注意减慢，再次测试公司在冰淇淋单品打造和电子商务提倡上的并能。全面性2022年，公司总体规划总收入个位数以上下降，1-2年初零售商步伐侧向，3年初所致传染病间歇冲击，开发成本侧PET价格随之暴跌，预计毛储蓄持续上升到19年水准。该行给予22-23年EPS预测为0.65/0.8，目同一时间估值对应22年48倍。

事件：公司谈及2021年营收核定，2021年做到总收入296.96亿元，下同下降29.81%，做到净利润71.62亿元，下同下降35.71%。其中，H2做到总收入145.22亿元，下同下降28.14%，做到净利润31.49亿元，下同下降30.5%，总收入利润低于此同一时间预估。公司拟派发现金股息每股0.45元，派息平均值70.67%。

招商证券主要论调如下：

纸盒水表现长时间，泡茶冰淇淋减慢下降。

分其所看，2021年纸盒水冰淇淋/功能冰淇淋/果汁冰淇淋分别做到总收入170.6/45.8/37/26.1亿元，下同下降22.1%/48.3%/32.3%/32.2%，H2下同下降18.6%/61.1%/25.8%/34.2%。

纸盒水下降稳健，21年形状纸盒水除此以外做到20%以上下降，市占多数率持续发展增强，长白雪Mini行销拿下一定效用，树立3元水定位。

泡茶冰淇淋表现亮眼，2019-2021两年复合增幅20.8%，相对于传染病同一时间引人注意减慢，和西方落叶所致众群体和区域略有扩展到，此后保持高速下降，泡茶Π针对Z后代精准电子商务，推广通路下沉和消费群体扩展到，相对于传染病同一时间减慢下降。

21H2功能冰淇淋、果汁零售商除此以外已恢复至传染病同一时间以上水准，此外21年其他产品线零售商17.5亿元，下同增加7亿元，主要亦同黄油、气泡水、冰淇淋冰淇淋等Mini贡献。

提同一时间锁价快速反应原料暴跌，员工开发成本略有增加。

2021年公司做到毛储蓄59.5%，下同增加0.4%，H2毛储蓄57.9%，下同下滑0.3%，21年PET开发成本大涨，公司所致益20年内对原材料锁价比较充分，仅H2略所致冲击。两费全年保持长时间，H2略有提高，21H2零售商费用率25.3%，下同增加0.5%，管理者费用率7.5%，下同增加2%，推测主要与员工开发成本增加有关(H2员工福利公共开支下同下降51%，总收入占多数比提高1.7%)。此外，H2财务费用下降2081万，其他支出下降1.6亿(主要亦同汇兑损失)，H2最终做到净储蓄21.7%，下同增强0.4%。

传染病短期云系，22年开发成本承压，长期以来期待公司产品线打造并能。

全面性22年，公司总体规划总收入个位数以上下降，开年布局成功，1-2年初份零售商步伐侧向，泡茶冰淇淋此后保持较好的下降战局，汽泡茶、泡茶Π新菜色等Mini年内上市，3年初份传染病间歇带来短期云系。长期以来该行此后期待农夫在产品线打造、电子商务提倡上的压过并能，去年和西方落叶的高速下降以及泡茶Π的减慢下降是对公司并能的再次测试。利润侧，预计22年PET开发成本增幅有约30%，测算有有约公司毛储蓄将持续上升到19年水准，盈利承压。

风险提示：传染病间歇冲击动销，Mini拓展不及预估，大型企业垄断更为严重。

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