中金：依靠阅文集团(00772)“跑赢行业”评级 目标价下调37%至46.9港元

中都金发布研究报告称，维持阅文集团(00772)“跑赢服务业”评级，但由于市场风险偏好降低，目标价上调37%至46.9港元，对应25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E，较魏茨县50.2%上行内部空间。因新丽南华早报功能强大剧比重增强，上调2022/23年年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87亿元;维持2022/23年Non-IFRS净利润预测不变。当前股价对应16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。

政治事件：母公司揭晓2021年业绩：年收入86.68亿元，营业收入持续增长1.7%;Non-IFRS归母净利润12.3亿元，符合市场(12.32亿元)和该行(12.46亿元)在短期内。

中都金主要看法如下：

该网站该公司做到年收入和用户双持续增长，发行权货运该公司小规模深化。

1)该网站该公司：2021年和2H21该网站该公司年收入分别为53.1亿元和27.7亿元，营业收入持续增长9.6%和16%。2021年该网站该公司MAU2.49亿人，营业收入持续增长8.6%，其中都APP阅读DAU多达1,500500人;由于APP阅读该公司扩张，收费第二季度营业收入下滑14.7%至870500人，收费阅读ARPPU为39.7元/年底，营业收入增强14.4%。而2021年自有电子游戏平台和搜狗自用诱因年收入分别升高1.4%和增强28.1%。母公司全面性指明以网络文学为基石的持续发展战略，保持其卫生持续发展。

2)发行权货运该公司：2021年除新丽南华早报外发行权货运该公司年收入营业收入持续增长30%至21.4亿元，“大阅文”IP合作开发争得阶段性成果。新丽南华早报年收入12.2亿元，年收入断定Mode受到项目Mode影响不具备可比性，做到利润5.3亿元(的大业绩对赌3~5亿元区间)。该行相信，IP可视化作为母公司近期工作核心已在动漫和影视各个领域得到初步验证;通过IP授权，母公司有望在电子游戏各个领域全面性挖掘出IP实用性，IP生态系统日益纤细。

毛利率结构性因素增强明显，经营费用率大大增强。

2021年毛利率53.1%，营业收入增强3.4ppt，其中都该网站该公司毛利率为49.3%，营业收入升高2.7ppt，发行权货运该公司毛利率为59%，营业收入增强12.4ppt，该行相信该网站阅读提供商诱因的新增一定相对或对毛利率产生影响，而新丽南华早报功能强大剧项下断定加高毛利率。2021年销售额费用率31.2%，营业收入持续增长1.9ppt;政府机构费用率15.3%，营业收入增强5ppt，主要因新丽南华早报业绩的大业绩对赌上限的薪酬开支增加。

IP三级“升维”小规模后退，出乎意料发行权货运的一直实用性内部空间。

愿景2022年，新丽南华早报项目丰富，包括集数《人世间》(1年底28日已播出)《纵有疾风起》《请叫我副总裁》《风起陇西》等;电影《这个杀手不太真诚》(票房多达26亿元)。电子游戏储备包括《衡余年》(定档3年底25日完全APP)《雪中都悍刀行》等。同时，母公司2021年在IP衍生品之外深化基础能力的搭建。该行相信，母公司IP电子游戏平台能力增强及生态系统协同效应起着或试图母公司巩固相互竞争压倒性、增强业绩黏性。

风险指引：内容管理施加压力;线上阅读用户持续增长及IP货运该公司年收入低于在短期内。

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