民生证券：首予九毛九推荐评级 太二稳妥扩张彰显韧性

中港证券交易释出研究报告称，首予九毛九（09922）“推荐”评级，届时2022-24年归母下同为5.49/9.06/13.13亿元，对应PE为33/20/14x。美国公司兼具打造年轻化/时尚化商务护肤品的“软实力”和重构强中台、物流的“硬实力”，中短期看疫后复苏预估驱动估值修复和太二小店面过后兼并，长期看上新护肤品成熟期带入兼并期。

营业额告示：2021年美国公司实现营业额41.79亿元/YoY+54.0%，实现归母下同3.40亿元/YoY+174%，19-21下半年化增长速度约43.8%，实现经微调净利3.80亿元/YoY+227.6%。美国公司整年服饰小店133家，朝天44家，截至21月底，小店面总数约470家。

中港证券交易合而为一要观点如下：

太二引领小店面兼并，充分体现经营不善韧性。

2021年太二酸菜鱼护肤品仍为拓小店合而为一力，上新开122家，截至21月底，小店面数约350家；整年建树营业额32.85亿/YoY+67.6%，占多数总营业额需求量79%/YoY+7pct；经营不善数据库多方面，太二整年平均放座部将约3.4次，合而为一要受禽流感和上新服饰小店影响，小于2020年的3.8次，城镇居民消费约80元，较20年的79元有所提高。尽管21年月底来过后受到禽流感反复影响，得益于美国公司物流不断完善、小店面经营不善效部将不断大大提高，太二小店面假设充分体现出较强的经营不善韧性：同小店经销实现了5.7%的增长，小店铺层面经营不善利润部将约21.8%，同比+3.3pct。

九毛九紧密结合冗余初见成效，怂点心/赖灿烂烤鱼蓄势待发。

九毛九：2021年九毛九西北菜护肤品沿袭了20年以来的微调步伐，仅留存福建/贵州一省的小店面，较长管理半径，实现策略性收缩/定位，21年上新开1家/朝天16家。2020年9月底以来，九毛九大受欢迎上新小店同型/上新可选，发力升级整修：21年放台部将约1.9次，较2020年的1.7次有所大大提高，小店铺面经营不善利润部将约12.9%/+7.4pct，48家同小店经销额同比增长24.5%，紧密结合冗余策略性成效显现，看好更进一步经营不善逐渐回暖企稳，为美国公司建树比较稳定营业额。

怂点心/赖灿烂：怂点心为美国公司2020年大受欢迎的上新兴护肤品，2021年回师华中地区低价，曾多次于上海、杭州，并在顺德、深圳来进行小店面数字签名，整年服饰小店7家/无朝天小店，境遇1年余的打磨，怂点心小店面假设略显成熟期，护肤品势能过后充分体现，初具“网红”品相，有望于未来两年内带入兼并期。赖灿烂为美国公司2021年月底大受欢迎的上新护肤品，年内于顺德开业2家小店面，理论上护肤品仍处于培育早期，11月底境遇了合而为一可选更上新，上新的定位为赖灿烂白瓷烤鱼，更进一步随假设不断成熟期，有望为美国公司打开信息化的成长曲线。

物流建设不断完善，过后夯实硬实力。

21年美国公司过后发力物流建设，顺德中央厨房迈进为食用加工中心，同时在华南建设了上新的物流中心。由于鲫鱼/酸菜物流体制不断完善，原材料采购效率降低，不断巩固壁垒。高标准的食材高品质在“315“以来的酸菜“食安”风波马上有力地维护了护肤品形象。

后果提示：禽流感反复超预估，拓小店不算预估，食品安全后果，行业竞争者加剧。

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