之前金：维持腾讯控股之前性评级 目标价428港元

中金面世研究报告称，延续腾讯控股（00700）“中性”估价，由于播送行业新规及名曰兼营范围转型策略变化等不良影响，调高2022/23年盈余6%/7%至5796亿元/6456亿元，调高2022/23年经更改下同8%/3%至1214亿元/1477亿元，基于SOTP估值作法，目标价降5%至428港元，较当前净值有17%上行空间，近似于29.4x2022e经更改P/E。

事件：该公司1Q22盈余营业收入必需总括为1355亿元，相符该行预想。经更改下同营业收入回升23%至255亿元，最低该行及消费市场预想7%，主因研制出及管理费用超出预想。

中金主要观点如下：

该游戏兼营范围表现相符预想，接下来看出儿童保护措施等因素不良影响。

1Q22该游戏盈余营业收入必需总括为436亿元。其中，欧美该游戏盈余营业收入降低1%至330亿元，主要因儿童安全措施不良影响，《痴情明同月刀》及《使命世界树手游》盈余回升，及《王者荣耀》等该游戏新内容面世延迟；海外该游戏盈余同增4%至106亿元，国民生产总值下调主要因海外登革热防控适度及同期高基数不良影响。该公司于近期推出新游，除此以外《转到帝国》（3同月底）《Apex英雄手游》（5同月18日海外上线）《沙丘：香料战争》（体验版4同月26日上线Steam）等。该行原订，2Q22儿童政府部门不良影响仍将接下来，该游戏盈余将必需环比总括，原订2H22该公司该游戏兼营范围国民生产总值有望回复比较稳定。

商业广告兼营范围在政府部门及登革热不良影响下接下来承压。

1Q22商业广告盈余营业收入回升18%至180亿元，相符该行预想，主要因教育、网服、营销类企业主投放减少。其中留言板商业广告盈余营业收入降低15%至157亿元，主要因痴情社区三巨头商业广告盈余曾受政府部门不良影响突出，但政府部门号订阅信息流商业广告表现良好。在登革热不良影响下，该行原订2Q22商业广告盈余将营业收入降低24%至173亿元，原订2H22在商业广告系统优化和视频号变现背景下，商业广告盈余有望回复放缓。

金融机构和名曰兼营范围放缓突出下调。

1Q22金融机构和名曰兼营范围盈余同增10%至428亿元，必需相符该行预想。曾受3同月起登革热不良影响，1Q22金融机构兼营范围国民生产总值营业收入下调。名曰兼营范围盈余营业收入降低，主要因该公司忽略兼营范围质量与可接下来放缓而非盈余规模。该行原订2Q22FBS板块盈余环比国民生产总值或将全面性下调。

利润后端环比提高。

1Q22毛利率环比降低2ppt至42%，主要因FBS兼营范围盈亏提高极为突出，但部分被视频号运营成本高及汉城奥运会方面内容成本高降低反之亦然。经更改兼营盈亏环比降低4ppt至27%，但由于联营该公司亏损63亿元，经更改下同营业收入降低23%至255亿元。该行原订随着该公司在2022年聚焦当前兼营范围转型、接下来降本增效，经更改净盈亏将环比接下来提高。

可能性指引：登革热不良影响；政府部门可能性；成本高或费用率高于预想。

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